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什么情况?巴菲特竟然输给标普500指数20个百分点!

www.mutakamel.com2020-03-15

巴菲特的“硬核句子”:保持低利率对股市有好处,不喜欢机器人而只遵循“程序”的人,以及喜欢结婚、不借钱就能控制情绪的人都能赚钱。

尽管自1965年以来伯克希尔的复合年增长率高达20.3%,但2019年伯克希尔的每股账面价值增加了11.0%,而S&P 500指数增加了31.5%,损失了20.5%。

伯克希尔第四季度十大股东

北京时间22日晚,巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司发布了2019年财务报告。更重要的是,投资者在等待巴菲特给所有股东的年度公开信。

根据财务报告,伯克希尔哈撒韦公司2019年第四季度的营业利润为44.2亿美元,比去年同期下降了23%。市场预期57.2亿美元,净利润291.6亿美元,去年同期为253.9亿美元。

巴菲特2020年致股东的公开信主要讨论伯克希尔2019年的损益,然后讨论公司回购、现金流、继承人和投资企业三个标准。

1。回购:我和我的继任者都不会出售伯克希尔的股票。

公开信提到巴菲特在去年第四季度回购了22亿美元的伯克希尔股票,创下单季度新高,去年回购总额为50亿美元。

巴菲特在股东信中说,芒格和我希望确保伯克希尔在退休后继续繁荣。芒格持有的伯克希尔股票比他家族的任何其他投资都多,我总资产的99%是以伯克希尔股票的形式持有的。我从未出售过任何伯克希尔股票,也没有这样做的计划。目前,我的遗嘱明确指示管理我财产的遗嘱执行人和受托人不要出售伯克希尔股票。

2。收购:选择企业的三个标准

根据致股东的信,伯克希尔将在2019年底成为中国最大的投资者。海瑟薇持有近1300亿美元的现金储备。巴菲特在他的股东信中说,伯克希尔哈撒韦公司进行符合要求的大规模收购的可能性很小。

“我们一直在寻找符合这三个标准的新业务。首先,他们的净有形资本必须获得良好的回报。其次,他们必须由有能力和诚实的经理来管理。最后,它们必须以合理的价格购买。”

3。继任者:继任者尚未明确。

巴菲特和芒格分别是89岁和96岁,但他们还没有明确谁将是下一任继任者。目前,伯克希尔?格雷格,海瑟薇的副主席?亚伯和阿吉特?吉恩是最有发言权的候选人。

巴菲特说,当前董事会面临的最根本的挑战是,是否要找到并留住一位才华横溢的首席执行官,他需要诚实并为公司奉献一生。

虽然巴菲特在给股东的信中没有透露他的继任者,但预计巴菲特已经有了一个候选人,而且“领导者”的位置在可预见的时期内不会改变。

“我们也希望四个人同时出现在舞台上,但是我们害怕看到他们,因为他们比我们强。”巴菲特在去年的股东大会上说。

4。市场观点:低利率有利于股票市场

伯克希尔去年第四季度的十大排名:美国运通、穆迪、达美航空、美国银行、美国联合银行、可口可乐、纽约梅隆银行、富国银行、苹果和摩根大通。

“近年来,伯克希尔?海瑟薇股票的内在价值基本上在稳步增长。从长远来看,查理?芒格和我都认为,股票投资一定会给我们带来巨大回报。”巴菲特在一封股东信中表示。

巴菲特在致股东的信中说,芒格和他自己无法预测未来的利率趋势,但如果未来几十年利率接近当前利率,公司税率保持在当前的低水平附近,几乎可以肯定,随着时间的推移,股票的表现将远远好于长期固定利率债务工具。

巴菲特还宣布今年5月2日召开股东大会,我们拭目以待!

以下是巴菲特2020年致股东公开信的全文:

和往常一样,第一页是伯克希尔的业绩与S&P 500指数的对比。2019年,伯克希尔的每股账面价值增长了11%,而S&P 500指数增长了31.5%。从长远来看,伯克希尔1965年至2019年的复合年增长率为20%。

伯克希尔2019财年的利润为814亿美元,基于通用会计准则(GAAP)。具体而言,这一总额包括240亿美元的营业利润、37亿美元的已实现资本利得和537亿美元的未实现资本利得。以上数据均为税后数据。

必须对537亿美元的利润做出补充说明。根据将于2018年生效的新的通用会计准则,即使企业持有的证券的未实现损益净变化也必须包括在利润数据中。正如我们在去年的股东信中澄清的那样,我和我管理伯克希尔的合伙人查理芒格都对这项新规定有所保留。

这项新规定将被引入和采用。从本质上说,这实际上是会计职业哲学的一个重大变化。直到2018年,公认会计原则坚持认为,除非一个企业的业务本身就是证券交易,否则投资组合中未实现的资本收益在任何时候都不应被视为利润,未实现的损失只应被视为“非暂时性的”。现在,根据新规定,伯克希尔必须将这些数据纳入其季度收益中,无论这些证券的涨跌有多不稳定,也无论它们会如何影响。对许多投资者、分析师和批评家来说,这也成为他们必须掌握的新知识。

伯克希尔2018年和2019年的具体数据实际上清楚地证明了我们对新规则判断的合法性。正如我们发布的数据所示,2018年对股市来说是糟糕的一年。我们的未实现利润减少了206亿美元,按照一般会计准则,本年度只剩下40亿美元。至于2019年,如前所述,由于股价上涨,我们的未实现利润飙升了537亿美元,使此前报告的公认会计原则利润达到814亿美元。换句话说,股票市场的变化已经导致我们的一般会计准则收益大幅增加了1900%。

然而,与会计界不同,我们认为在现实世界中,伯克希尔公司的股票总规模在过去两年中一直保持在2000亿美元左右,这些股票的内在价值基本上一直稳步稳步增长。

查理和我呼吁每个人都关注运营利润。我们2019年的数字与前一年的基本持平。同时,不要关注投资的季度或年度损益,不管它们是否已经兑现。

我们的建议绝不是忽视或贬低伯克希尔的投资价值。查理和我都期望我们的股票投资,虽然它的具体形式在当时可能是不可预测的和高度不规则的,但从长远来看,一定会为我们创造巨大的利润。为什么我们如此乐观?将讨论以下部分。

保持利润的力量

1924年,声誉不太突出的经济学家和金融顾问埃德加劳伦斯史密斯完成了一本名为《普通股的长期投资》(普通股作为长期投资)的书。尽管这本书很薄,但它改变了整个投资世界的面貌。事实上,写这本书的经历也改变了史密斯本人,迫使他重新评估自己的投资信条。

在他写作的开始,他想解释在通货膨胀周期中,股票表现优于债券,而在通货紧缩周期中,债券表现优于股票。这种观点似乎是合理的。但是后来,史密斯自己也吃了一惊。

事实上,在书的开头,史密斯承认:“这些研究本身就是失败的记录,事实不支持预设的观点。”然而,这对投资者来说是一件好事,因为失败迫使史密斯更深入地思考和探索如何评估股票的价值。

为了理解史密斯所看到的,我认为最好引用约翰梅纳德凯恩斯对他作品的早期评论:“在我大致理解史密斯先生的最新和最重要的观点之前,我已经阅读了整本书。一个基本原则是,那些真正优秀的工业企业管理人员不会把他们每年赚取的所有利润分配给股东。即使不是所有的年份,至少在好的年份,这些企业也会留下一些利润,再投资到他们的业务中。这创造了一种有利于可靠工业投资的复利经营模式。这些年来,这种可靠的工业财富的实际价值将以复合利率增长,更不用说股东们已经收到的持续股息了。”

在这位经济学家的祝福下,史密斯一夜成名。

在史密斯的书出版之前,人们很难理解保持利润会让股东不开心的逻辑。毕竟,我们现在都知道,当年卡内基、洛克菲勒和福特的大家族能够通过保留企业的大部分利润,将其用于未来的增长并创造更大的利润来积累惊人的财富。事实上,不仅仅是这些大亨,整个美国也是如此。我真的不知道有多少具体的和微观的资本家通过重复同样的剧本发了财。

然而,事实是,在史密斯之前的时代,当企业的所有权被分成无数小块的“股份”时,后者的购买者通常把他们的投资看作是对市场形势变化的短期赌博。充其量,这只是猜测。真正的绅士更喜欢债券。

不管投资者变得多聪明,今天保留利润用于再投资的数学公式已经被完全理解了。凯恩斯曾称之为“新奇”的概念如今已成为高中生的常识。.结合储蓄和复利可以创造奇迹。

在伯克希尔,查理和我一直非常重视留存收益的有效利用。有时候,这份工作实际上很容易,但在其他时候,仅仅把它描述为“困难”是不够的,尤其是当我们面临巨额现金,而且它还在不断扩大的时候。

我们想把我们保留的这些资金投入使用。第一个选择是投资我们已经拥有的众多不同的企业。仅在过去十年中,伯克希尔的折旧支出就累计达650亿美元,而其在土地、厂房和设备方面的内部投资累计达1210亿美元。运营资产的再投资将永远是我们的首要任务。

此外,我们一直在寻找机会收购新企业,只要后者符合三个标准。首先,他们经营的有形资本净值必须能够产生可观的回报。其次,管理者必须既能干又诚实。最后,购买价格必须合理。

一旦我们找到这样一个企业,只要条件允许,我们都希望100%收购它。不幸的是,满足我们之前所有要求的大规模收购机会实际上非常少。很多时候,我们只能抓住股市波动带来的机会,收购大量符合标准的上市公司股票,但往往达不到控股的水平。

无论我们如何投资,无论我们是控制这些企业还是仅仅通过市场购买大量股权,伯克希尔的财务表现将在很大程度上取决于我们投资的这些企业的未来盈利能力。然而,投资者必须明白,这两种投资方法在会计上有很大的不同。

对于我们控制的企业(具体定义为伯克希尔持有50%以上的股权),它们各自的利润将直接包含在我们报告的营业利润数据中。你看到的是真正的利润。

对于那些非控股企业,也就是那些拥有大量股份的企业,只有它们的股息会被包括在伯克希尔公司报告的营业利润数据中。当然,他们也将有自己的留存利润投入运营,创造更多附加值,但这些都不会直接反映在伯克希尔的盈利数据中。

在几乎所有其他主要的公司财务报表中,投资者都不会看到伯克希尔的高估值和上市“未实现利润”。然而,对我们来说,这是一个不可忽视的非常重要的内容,必须详细列举如下。

下面,我们将列出我们通过股票市场投资的10种最重要的成份股,具体项目包括我们的股份在所有股票中所占的比例、我们收到的股息(基于当前的年回报率,每股100万美元)以及它们的留存收益(2019年的收益减去已分配普通股和优先股的股息,每股100万美元)。

很明显,这些企业只是部分归我们所有,我们最终能够记录的已实现利润与根据“我们”持股比例计算的留存利润并不完全一致。虽然令人遗憾,但不得不承认,在某些情况下,留存利润可能会失败。然而,无论是基于常识的逻辑还是我们过去的经验,我们更倾向于相信这些企业和股票最终将实现的资本收益将至少等于,甚至可能大于它们在留存利润中所占的份额。(应该补充的是,当我们最终出售这些股票并实现利润时,我们必须按当前21%的税率缴纳联邦所得税。)

可以肯定的是,伯克希尔从这10家公司以及我们进行股票投资的许多其他公司获得的回报,在未来将继续呈现出极不规则的模式。有时它可能是基于企业自身的问题,有时它可能是由于大的股票市场,损失总是定期发生。同时,在其他时期,我们的利润可能会激增,例如去年。总的来说,我们投资和兑现的留存利润无疑对伯克希尔自身的价值增长具有重要意义。

Smith是绝对正确的

Non-insurance

汤姆墨菲是伯克希尔的重要董事会成员。他是历史上最伟大的经理之一。很久以前,他给了我一些关于收购的重要建议:“要获得一个好经理的声誉,你只需要确保你收购的是一个好企业。”

伯克希尔多年来收购了许多公司,起初我认为它们都是“好生意”。“然而,最终,一些公司令人失望,其中许多是彻头彻尾的灾难。另一方面,许多公司已经超出了我的预期。

回顾我的混合投资记录,我得出结论:购买就像婚姻:当然,起初婚姻是幸福的,但后来现实开始偏离婚前的预期。奇妙的是,有时新婚夫妇带来的幸福比预期的要多。在其他情况下,幻想破灭也来得很快。把这些照片放在公司的收购中,我不得不说,通常是收购者遇到了令人不快的意外情况。在追求收购的阶段,我们总是乐观的。

根据这个类比,我想说我们大多数的“婚姻”(编者注:收购)记录并不令人满意。各方都对很久以前做出的决定感到高兴和满意。我们的一些合作关系是田园诗般的。然而,有许多情况很快会让我想知道,在我当时做出决定之前,当我“提议”(编者注:意思是提议收购)时,我在想什么。

幸运的是,我的许多错误的后果已经被大多数令人失望的企业的特征所减轻:随着时间的推移,“表现不佳”的企业往往会停滞不前,然后进入一个其企业对伯克希尔资本的需求越来越少的状态。与此同时,“表现良好”的公司往往会继续增长,并寻找机会以有吸引力的利率投资更多的资本。由于这两条相反的轨道,伯克希尔的投资赢家所使用的资产逐渐成为我们总资本的一部分。

让我们以伯克希尔最初的纺织业务为例,这是金融业务的一个极端例子。我们在1965年初控制了这家公司,这个陷入困境的企业几乎需要伯克希尔所有的资本。因此,一段时间以来,伯克希尔的无利可图的纺织资产严重延迟了我们的整体回报。幸运的是,最终我们收购了一批“表现良好”的企业。20世纪80年代初的这一变化使得日益萎缩的纺织业务仅占我国资本的一小部分。

如今,我们将您的大部分资金投资于可控制的企业,这些企业能够为运营所需的有形资产净值带来良好甚至是优异的回报。我们的保险业务一直处于领先地位。这项业务有着特殊的特点,给它一个成功校准的独特指标,这是许多投资者所不熟悉的。我们将在下一章详细讨论它。

在接下来的几段中,我们将根据收入规模对各种非保险业务进行分组(扣除利息、折旧、税收、非现金补偿、重组费用所有这些烦人但非常真实的成本,公司首席执行官和华尔街有时会告诉投资者忽略它们)。你可以在第K-6-K-6-K-21页和第K-40-K-52页上读到更多关于这些企业的信息。

我们的BNSF铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司(“BHE”)伯克希尔的两大非保险业务2019年总收入为83亿美元(仅包括我们在BHE 91%的股份),比2018年增长了6%。

根据利润排名(但按以下字母顺序排列),接下来的五家非保险子公司克莱顿家庭、国际金属加工、路博润、马蒙和精密铸造(Precision Caspart)2019年的总利润为48亿美元,与2018年的收入相比变化不大。

接下来的五家子公司(伯克希尔哈撒韦汽车公司、约翰曼维尔公司、NetJets公司、肖公司和TTI公司,也按字母顺序排列)2019年的利润总额为19亿美元,高于2018年的17亿美元。

伯克希尔拥有家其他非保险业务,其中许多业务在2019年的总利润为27亿美元,而2018年为28亿美元。

2019年,我们控制的非保险业务净收入总额为177亿美元,比2018年的172亿美元增长了3%。收购和销售对这些结果几乎没有净影响。

我必须补充一点,伯克希尔的广泛业务范围得到了强调。2011年,我们收购了总部位于俄亥俄州的路博润公司,该公司在全球生产和销售石油添加剂。2019年9月26日,路博润旗下的一家大型法国工厂发生火灾。大火造成了严重的财产损失,路博润的业务受到严重损害。即便如此,该公司的财产损失和业务中断损失将通过路博润广泛的保险恢复得到缓解。

但是,正如已故的保罗哈维在他着名的广播节目中所说,“故事的结局如下。”路博润最大的保险公司之一是伯克希尔的子公司。在马太福音6: 3中,圣经告诉我们,“当你施舍的时候,不要让你的左手知道你的右手在做什么。”你的主席显然遵循了圣经的指示。

财产/事故

自1967年以来,财产/事故业务一直是伯克希尔公司发展的引擎。1967年,伯克希尔以860万美元收购了国民保险公司及其姊妹公司国民消防队。今天,就净资产而言,国家保险公司是世界上最大的财产/事故保险公司。保险业务专注于履行承诺,伯克希尔公司履行承诺的能力是无与伦比的。

我们被保赔业务吸引的原因之一是该行业的商业模式:保赔保险公司在支付保费之前收取保费。在极端情况下,一些索赔(如石棉暴露或严重的工作场所事故)可能会持续几十年。

这种“先溢价,后补偿”的模式允许中国人民银行持有大量资金我们称之为“浮动存款”最终将支付给其他人。与此同时,保险公司将投资浮动存款赚取利润。尽管个人保单和理赔时有发生,但保险公司持有的与保费收入相关的浮动存款通常相对稳定。因此,随着保险业务的增长,浮动存款也随之增加。下表显示了浮动存款的具体增长情况:

我们偶尔会遇到浮动存款的下降。如果浮动存款下降,下降将非常缓慢一年内不会超过3%。我们保险合同的性质决定了我们拥有的现金资源肯定能满足短期或即时还款需求。这种结构经过精心设计,是我们保险公司无与伦比的财务资源的关键组成部分。这种能力永远不会受到影响。

如果保费收入超过我们支出和最终损失的总额,保险业务将实现承保利润,从而增加浮动存款产生的投资收入。当我们获得这样的利润时,我们可以使用自由资金,更好的是,我们将从持有这些资金中获得回报。

对于整个财产和意外保险行业来说,目前浮动存款的金融价值远低于许多年前。这是因为几乎所有财产保险和意外保险公司的标准投资策略都非常恰当地倾向于高水平债券。因此,利率的变化对这些企业至关重要,过去十年债券市场提供的利率低得可怜。

保险公司也受到影响,因为它们年复一年(通过到期日或发行人赎回条款)被迫将其“旧”投资组合转换成收益率较低的新头寸。这些保险公司过去能够安全地赚取每美元5美分或6美分的浮动资金,但现在它们只能赚取2美分或3美分(如果它们的业务集中在陷入负利率的国家,甚至更少)。

一些保险公司可能试图通过购买低质量债券或承诺高收益非流动性“替代”投资来减少收入损失。然而,这些都是危险的游戏和活动,大多数组织没有足够的设备来参加这种危险的游戏和活动。

伯克希尔的情况总体上比保险公司好。最重要的是,我们无与伦比的巨额资本、充裕的现金和多样化的非保险收入使我们比业内其他公司拥有更大的投资灵活性。我们有很多选择,这些选择总是对我们有益,有时会给我们提供很好的机会。

同时,我们的财产和意外保险公司有良好的承保记录。在过去的17年中,伯克希尔在16年内实现了承销利润运营,但2017年除外,当时我们的税前亏损高达32亿美元。整整17年,我们的税前利润总计275亿美元,其中2019年实现4亿美元。

这种记录不是偶然的:严格的风险评估是我们保险经理日常关注的焦点。他们知道糟糕的承销结果可能会淹没浮动存款的回报。所有的保险公司都只是说说而已。

但在伯克希尔,这是一种宗教,一种旧约的宗教。

正如我过去一次又一次所做的那样,我想强调,保险业的幸福结局还远未确定:在未来17年和16年,我们几乎肯定不会获得承保利润。危险总是隐藏的。

评估保险风险的错误可能是巨大的,可能需要许多年甚至几十年才能出现和成熟。(想想石棉。一场让卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌的灾难将会发生,也许是明天或者几十年后。“最大的灾难”可能来自传统来源,如风或地震,也可能完全出乎意料。例如,网络攻击的灾难性后果超出了保险公司目前的预期。当这样的灾难降临时,伯克希尔将得到它应得的损失份额,损失将非常大,非常大。然而,与许多其他保险公司不同的是,处理损失不会耗尽我们的资源,而且我们会渴望在第二天增加我们的业务。

* * * * * * * * * *

闭上你的眼睛,试着想象一个可能产生动态财产和事故保险公司的地方。纽约?伦敦?硅谷?“威尔克斯-巴雷”怎么样?

2012年底,我们非常有价值的保险业务经理阿吉特贾因打电话给我,告诉我他将以2.21亿美元收购宾夕法尼亚州小镇上的一家小公司Guard Insurance Group。他还表示,GUARD首席执行官西福格尔将成为伯克希尔的明星。卫兵和赛是我的新名字。

突然:2019年,GUARD的保费收入达到19亿美元,比2012年增长了379%,承保利润令人满意。自从加入伯克希尔以来,赛斯已经带领公司进入新产品和新领域,并把GUARD的持股比例提高了265%。

1967年,奥马哈似乎不太可能成为财产和意外保险的巨大跳板。威尔克斯-巴里可能会带来类似的惊喜。

伯克希尔哈撒韦能源公司]

伯克希尔哈撒韦能源公司在我们的旗帜下庆祝成立20周年。周年纪念表明我们应该赶上公司的成就。

让我们从电价这个话题开始。当伯克希尔2000年进入公用事业部门时,它购买了BHE 76%的股份,该公司在爱荷华州的居民用户的平均千瓦小时电价为8.8美分。

从那时起,住宅用户的电价每年增长不到1%。我们承诺到2028年基本电价不会上涨。相比之下,爱荷华州另一家大型投资公司的情况是:去年,该公司向住宅用户收取的电价比BHE高61%。最近,公用事业公司的提价将把这一差距扩大到70%。

我们和他们之间的巨大差异很大程度上是由于我们在将风能转化为电能方面的巨大成就。2021年,我们预计BHE在爱荷华州的运营将通过BHE拥有和运营的风力涡轮机产生约2520万兆瓦时的电力。这种电力输出将完全满足爱荷华州用户的年度需求,约为2460万兆瓦时。换句话说,我们的公用事业公司将在爱荷华州实现风能自给自足。

形成鲜明对比的是,爱荷华州的另一家公用事业公司用风力发电的比例不到10%。此外,据我们所知,到2021年,其他投资者拥有的公用事业公司将无法实现风能自给自足。2000年,BHE服务于农业经济。如今,其五大客户中有三家是高科技巨头。我认为他们在爱荷华州建立工厂的决定部分是基于BHE提供可再生低成本能源的能力。

当然,风是断断续续的,我们在爱荷华州的树叶只在部分时间里旋转。在某些时候,当空气静止时,我们依靠非风力发电的能力来保证我们所需的电力。当情况逆转时,我们将风能提供的剩余电力出售给其他公用事业公司,并通过所谓的“电网”为它们服务。我们卖给他们的电力取代了他们对碳资源的需求,如煤或天然气。

伯克希尔哈撒韦公司目前拥有BHE 91%的股份,小小沃尔特斯科特和格雷格亚伯也持有。自我们收购以来,BHE从未向伯克希尔哈撒韦支付股息,随着时间的推移,BHE保留了280亿美元的利润。这种模式在公用事业领域是个例外,公用事业通常支付高额股息,有时超过其利润的80%。我们的观点是,我们可以投资的越多,我们就越喜欢它。

今天,BHE拥有管理真正大型公共事业项目的运营才能和经验,这些项目需要1000亿美元或更多的投资来支持有利于我们国家、我们社区和我们股东的基础设施。

Investment

下面列出的是截至去年底市值最大的15只普通股。这里,我们排除卡夫亨氏的持股(股份),因为伯克希尔本身只是控股集团的一部分,所以我们必须用“股权”方法来解释这种投资。在伯克希尔的资产负债表上,伯克希尔在卡夫亨氏公司的股份价值138亿美元,相当于2019年12月31日伯克希尔在卡夫亨氏公司经审计的净资产中所占的份额。截至去年底,我们在卡夫亨氏的持股仅为105亿美元。

伯克希尔持有市值最大的15股股票(截至2019年12月31日)、股票数量、公司名称、持股比例、成本价(百万美元)和当前市值(百万美元):

*不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股票。

* *这是我们的实际购买价格,也是我们的计税基础。

* * *包括对西方石油公司的100亿美元投资。投资包括优先股和购买普通股的认股权证。

查理和我并不认为上述股票(总市值为2480亿美元)是精心收集的潜在股票。当前的金融闹剧将会结束,因为“华尔街”的降级、美联储可能采取的行动、可能的政治趋势、经济学家的预测或任何其他可能成为当前热门话题的事情,都将结束这场闹剧。

相反,我们认为这些公司是我们部分持股的集合。在加权基础上,这些公司经营业务所需的有形净资产净额超过20%。这些公司可以在不过度借贷的情况下盈利。

在任何情况下,那些规模巨大、成熟且易于理解的企业的订单回报率都是引人瞩目的。与很多投资者在过去十年里所接受的债券回报率(比如说30年期美国国债的收益率是2.5%或更低)相比,这些公司的回报率的确令人感到兴奋。

查理和我从来不喜欢玩预测利率的游戏,因为我们不知道未来一年、十年或三十年里利率的平均值是多少。我们或许有些偏见地认为,在这个话题上发表意见的权威人士,恰恰是通过这种行为,透露出的更多的是和他们自己有关的信息,而不是关于未来的信息。

我们可以说的是,如果在未来几十年里和当前利率接近的利率占上风,公司税也维持在企业当下正在享受着的低水平,那么几乎可以肯定的是,随着时间的推移,股票的表现将远远好于长期固定利率债务工具。

在给出这一乐观预测的同时,我们也要发出一项警告:未来股价可能会发生任何变化。有时,股市会暴跌,幅度可能是50%,也可能会更大。但是,对于那些不用借钱来炒股、且能够控制自己情绪的人来说,去年我曾在文章中写过的“美国经济顺风车”,再加上史密斯所谓的“复合奇迹”,会助推股票成为更好的长期选择。其他人呢?当心!

未来的路

30年前,我的朋友约瑟夫罗森菲尔德(家住美国中西部),收到了当地一家报纸发来的一封信。这封信让罗森菲尔德很恼火,当时他已经80多岁了。报纸直截了当地要求乔提供一些生平数据,准备在他去世后用在他的讣告中。罗森菲尔德没有回信。接下来怎么样呢?1个月后,他收到了那家报纸发来的第二封信,而且还是封加急信。

查理和我很糟就已经进入了类似的“加急”阶段。对于我们来说,这显然不是什么喜讯。但是,伯克希尔的股东们不必焦虑:你的公司已经为我们的离开做好了百分百的准备。

我们之所以如此乐观,主要基于五大原因:

第一,伯克希尔的资产部署在各种各样的全资或部分拥有的企业身上,这些企业的资本回报率很吸引人。

第二,伯克希尔将旗下所控制业务定位在一个单一实体,这种现状赋予了该公司一些重要且持久的经济优势。

第三,伯克希尔将一如既往地以一种可让本公司抵御极端外部冲击的方式来管理财务事务。

第四,我们拥有经验丰富且忠心耿耿的顶尖经理人。对于他们来说,管理伯克希尔远远不止是一份高薪和/或有声望的工作。

第五,伯克希尔的董事们你们的监护人一直专注于股东的福利,以及培育一种在超大型企业中很罕见的文化。(拉里-坎宁安和斯蒂芬妮-古巴在合着的新书 《信任的边缘》 中探讨了这种文化的价值。在我们的年会上,可以看到这本书。)

还有一些特别实际的原因促使查理和我想要确保伯克希尔在我们离开后的日子里继续繁荣昌盛:芒格家族持有的伯克希尔股票规模,远超过该家族的其他投资;我高达99%的净身价靠的是伯克希尔股票。我从来没有卖过伯克希尔股票,以后也不打算这么做。

除了慈善捐赠和送人小礼物之外,我唯一一次动过伯克希尔股票,是在1980年。当年,我和其他被选出的伯克希尔股东们,用伯克希尔的一些股票换了伊利诺斯州一家银行的股票。早在1969年,伯克希尔收购了这家银行。1980年,因为银行控股公司法的变化,我们必须卸载该行。

今天,我在遗嘱中已经明确指明了执行人以及在遗嘱关闭后接替他们管理我的遗产的受托人不要出售伯克希尔股票。我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人的责任,因为他们要维持的显然是极度集中的资产。

根据我的遗嘱,执行人以及受托人每年会将我的一部分A股转换成B股,然后将B股分发给不同的基金会。这些基金会将被要求迅速分配所获得的捐款。总的来说,据我估算,在我去世12年-15年后我所持有的伯克希尔股票会进入市场。

没有我遗嘱的指令,直到安排好的分配日期之前,我所持有的所有伯克希尔股票应该不会易主。在安排好的日期,我的遗嘱执行人和受托人将会在他们的临时控制下出售伯克希尔股票,并且对到期的美国国债进行再投资。这样的策略将使受托人免受公众的批评,也免于因未能按照“谨慎的人”标准行事而承担个人责任的可能性。

我本人感到安心的是,在处置期内,伯克希尔的股票将可提供一种安全的、有回报的投资。也许会发生一些事件证明我是错的,这种可能性总是存在的可能性不大,但也不能忽略不计。但我相信,与传统的行动方案相比,我的指示很可能会为社会提供更多的资源。

就我“只限伯克希尔”的指示而言,其关键在于我对伯克希尔的董事们未来的判断力和忠诚度抱有信心。他们经常都会面临华尔街人士的考验,与其争夺服务费。对许多公司来说,这些华尔街“超级销售员”可能会胜出。但我预计,在伯克希尔不会出现这种情况。

董事会

近年以来,企业董事会的构成及其宗旨都已成为人们关注的热点问题。在以前,有关董事会责任的争论在很大程度上仅限于在律师们之间展开;而在今天,机构投资者和政治家们也加入了进来。

就讨论企业治理的问题而言,我的资历包括,在过去62年时间里,我曾担任21家上市公司(详见下文横线以下部分)的董事。除了两家公司之外,我在其他公司中都持有并代表着大量股权。在少数公司中,我曾试图实施重要的改变。

在我服务于这些公司的最初30年左右的时间里,董事会中很少会有女性,除非她代表着企业的控股家族。应该指出的是,今年是第19修正案出台100周年,该修正案保障了美国妇女投票发声的权利。她们在董事会中获得类似地位的工作则仍在进行中。

多年以来,许多有关董事会组成和职责的新规则和指导方针已经出台。然而,董事们面临的根本挑战一如既往:找到并留住一位才华横溢的首席执行官当然,还需要诚实正直的品质并将自己的整个商业生涯都奉献给公司。通常情况下,这项任务是艰巨的。但是,一旦董事们做对这件事情,其他就什么都不用做了。但是,如果他们搞砸了这件事

审计委员会会比以往更加努力地工作,并且几乎总是以严苛的态度看待这项工作。尽管如此,但是这些委员会的目标与管理者的期望不符,这实际上是一种“犯罪行为”,因为收益“指导”的祸害和首席执行官“达到预期数字”的愿望鼓励了这一行为。根据我与曾与公司数字CEO打交道的直接经验(谢天谢地,只是有限的经验)表明,更多情况下,他们通常是自我推动,而不是出于对经济利益的渴望。

薪酬委员会现在比以往更多地依赖顾问。因此,补偿安排变得更加复杂-哪个委员会成员能够解释为一个简单的计划年复一年地支付大笔费用?而且阅读代理材料已成为一种令人麻木的经历。

公司治理方面的一项非常重要的改进已得到授权:定期组织董事“执行会议”,禁止首席执行官参加。在此之前,很少有关于首席执行官的职能,收购决策和薪酬的坦率讨论。

收购提案对于董事会成员而言仍然是一个特别棘手的问题。进行交易的法律流程已得到完善和扩展。但是我还没有看到渴望进行收购的首席执行官会招来一位熟悉内情且理智的批评家来反对他。是的,这一点也包括我在内。

伯克希尔、Blue Chip Stamp、Cap Cities-ABC、可口可乐、Data Documents、Dempster、General Growth、吉列、卡夫亨氏、Maracaibo Oil、Munsingears、奥马哈国民银行、Pinkerton’s、Portland Gas Light、所罗门公司、Sanborn Map、Tribune Oil、美国航空、Vornado、华盛顿邮报公司、Wesco Financial。

总体而言,如今台面上摆满了首席执行官和他/她员工们喜闻乐见的交易方案。对于一家公司来说,聘请两名“专家”收购顾问(一名赞成,一名反对)向董事会传达他或她对拟议中交易的看法将是一项有趣的做法。比方说,最终意见获得采纳的顾问将获得另一位顾问酬劳的10倍作为奖励。但不要屏息等待这项改革(的到来):当前的制度,无论对股东来说有什么缺点,对首席执行官和许多享受交易的顾问和其他专业人士来说都非常有效。当我们考虑到华尔街的建议时,一个古老的警告永远是正确的:不要问理发师你是否需要理发。

多年来,董事会“独立性”已成为一个新的值得关注的话题。然而,与这个话题相关的一个关键点几乎总是被忽视,那就是董事薪酬现在飙升到了一个水平,一个不可避免地使薪酬成为影响许多并不富裕董事成员潜意识行为的水平。试想一下,一位董事一年六次左右,花上几天“舒适”时间开董事会会议,收入就可以在25万至30万美元之间。通常,拥有一个这样董事职位人的收入是美国家庭年收入中位数的三到四倍(我曾错过了这样一个富足的机会:在20世纪60年代初,作为Portland Gas Light的董事,我每年的服务报酬为100美元。为了赚到这笔可观的收入,我每年需要往返缅因州四次)。

现在(董事)工作有保障吗?是的。董事会成员可能会被“礼貌地”忽视,但他们却很少被解雇。取而代之的是,相当宽松的年龄限制(通常是70岁或更高)被视为是礼貌驱逐公司董事的标准行事方法。

难怪一位不富有的董事(non-wealthy director,简称“NWD”)现在希望、甚至渴望被邀请加入第二家公司的董事会,从而帮助自己跃升至50-60万美元的收入阶层。为了实现这一目标,NWD将需要一些帮助。一家寻找董事会成员的公司CEO几乎肯定会向NWD的现任CEO核实NWD是否是一个“好”董事。当然,所谓的“好”只是个暗号。如果NWD严重挑战他/她现任CEO的薪酬或收购梦想,他/她的(董事)候选人资格将悄无声息地抹去。在寻找董事时,首席执行官们并不是在寻找斗牛犬,只有可卡犬会被带回家。

尽管不合逻辑,但如今几乎所有董事都被归类为“独立(董事)”,然而许多拥有与公司兴衰密切相关的董事又被认为缺乏这一独立性。不久前,我查看了一家美国大公司的委托书材料,发现有8名董事从未用自己的钱购买过该公司股票(当然,他们得到了股票奖励,作为自己丰厚现金薪酬的补充)。这家公司长期以来一直(表现)落后,但董事们待遇却非常好。

当然,用自己的钱购买所有权并不能创造智慧,也不能确保商业成功。然而,当我们投资组合内公司的董事有用他们自己钱购买股票的经验,而不是简单地获赠时,我会感觉更好。

在这里,我应该停顿一下:我想让你知道,这些年来我见过的几乎所有董事都很像样、讨人喜欢且聪明。他们衣着光鲜,是好邻居、也是好公民,我很享受他们的陪伴。在这群人中,有一些人如果不是因为我们共同的董事会服务,我是不会认识他们的,他们如今已经成为了我亲密的朋友。

然而,这些善良的人中有许多是我永远不会选择来处理金钱或商业事务的人。因为这根本不是他们的游戏场。

反过来,他们也永远不会在拔牙、装修房子或改善高尔夫球技方面向我求助。此外,如果我被安排在“与星共舞”(Dancing With The Stars)节目中露面,我会立即寻求证人保护计划的庇护。我们总会在这件事或那件事上无所建树。对于我们大多数人来说,这个(无所建树的)清单很长。但需要认识到的重要一点是,如果你是鲍比费舍尔(Bobby Fischer,美国国际象棋棋手),你必须为了钱而下棋。

在伯克希尔,我们将继续寻找精通商业的董事,他们以主人翁精神为导向,并对我们的公司有强烈的特定兴趣。思想和原则,而不是机器人般的“流程”将指导他们的行动。当然,在代表你的利益(进行投资)时,他们会寻找用心取悦客户、珍惜自己同事、努力成为自己所在社区和国家好公民的经理人。

这些目标并不新鲜。这是60年前有能力CEO们的目标,现在仍是如此。否则又有谁该具备这些能力呢?

其他内容

在过去的报告中,我们已经讨论了股票回购的意义和无用性。我们的想法归结为:伯克希尔只有在以下情况下才会回购股票:a)查理和我认为它的售价低于其价值,以及b)公司在完成回购后,仍会拥有充足的现金。

(股票)内在价值的计算很不精确。因此,我们两人都没有对以非常真实的95美分购买估值为1美元的商品感到任何紧迫性,2019年,伯克希尔的价格/价值等式有时是适度有利(股票回购)的,我们花了50亿美元回购了公司约1%的股份。

随着时间的推移,我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果股价低于实际价值的情况(正如我们估计的那样)继续发生,我们很可能会在回购股票上变得更加积极。然而,我们不会在任何水平支撑股价。

持有价值至少2000万美元A类股或B类股,并有意向伯克希尔出售股票的股东可能希望他们的经纪人联系伯克希尔的马克米勒德(Mark Millard),电话是402-346-1400。我们需要您在打定主意出售股票的情况下,在中部时间上午8:00-8:30或下午3:00-3:30之间给马克打电话。

2019年,伯克希尔向美国财政部汇出36亿美元,用于支付当前所得税。同期,美国政府收到了2430亿美元的企业所得税。从这些统计数据中,你可以为你的公司缴纳了美国所有公司缴纳联邦所得税的1.5%而感到自豪。

55年前,当伯克希尔进入当下的企业集团结构时,公司无需缴纳联邦所得税(这也是有充分理由的:因为在此前十年里,这家苦苦挣扎的企业录得净亏损)。从那时起,由于伯克希尔保留了几乎所有的收益,这项政策的受益者已不仅仅是公司股东,联邦政府也同样受益。(因为)在未来的大部分时间里,我们都希望并期待着向财政部上缴更大的金额。

在A-2-A-3页,您可以找到我们将于2020年5月2日举行年会的详细情况。像往常一样,雅虎将在全球范围内直播这一活动。然而,我们的形式将有一个重要的变化:股东、媒体和董事会成员建议,让我们的两位关键运营经理阿吉特贾因(Ajit Jain)和格雷格阿贝尔(Greg Abel)在年会上有更多的曝光率。这一变化非常有意义。无论是作为经理人还是个人,他们都是杰出的个体,你应该从他们那里听到更多。

今年发送问题给我们三名长期任职新闻人员的股东可以指定向阿吉特或格雷格提出问题。就像查理和我一样,他们也将完全不知道这些问题是什么。

记者将与观众轮流提问,观众也可以直接向我们四个人中的任何一个提问。所以,请擦亮你的獠牙。

今年5月2日,欢迎来奥马哈。在这里见见你的资本家同行,购买一些伯克希尔产品,尽情享受。查理和我,还有整个伯克希尔家庭都期待着见到你。

沃伦E巴菲特。

董事局主席

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